山西汾酒

(资料图片仅供参考)

基本面稳健，估值性价比凸显，恰逢布局时点

核心观点当前公司渠道趋于良性，市场秩序稳定，春节返乡潮和节后宴请宴席场景回归，公司大众价格带产品、次高端价格带产品和千元价格带产品均受益于市场恢复。2023年，公司将持续推进产品高端化不动摇，打过长江南不动摇战略，我们继续看好汾酒未来。

事件从基本面看，汾酒市场动销、库存、批价处于良性健康状态，腰部青花系列、巴拿马持续放量，是白酒行业内成长性最好的企业之一。从资本市场表现看，在2022年11月以来的白酒行业上涨周期，山西汾酒（600809）在19家白酒上市企业中股价涨幅最小。目前，对应2023年业绩的PE仅为31x，相对公司成长性处于估值低位，建议把握布局时机。

简评动销加速恢复，渠道良性运转，公司基本面稳固进入2023年，随着疫情影响的减弱，市场动销呈加速恢复态势，渠道信心向好。从动销复苏角度看，春节档市场加速恢复，产品销售流速明显加快，在春节期间部分区域出现终端补货情景。节后，动销延续强复苏态势，公司市场动作落地，商务、宴席等场景加快腰部及以上产品流速。从市场库存与批价角度看，终端节前加快出货阶段性干扰批价，2月公司主动停货挺价清库存，强动销利于产品周转，市场库存已降至健康合理水平，3月产品批价相对坚挺，汾酒是白酒行业内基本面最好的企业之一。

一季度，公司按计划推进市场销售工作，渠道回款进度顺利，市场运转良好，我们认为一季度高基数下有望现实开门红；批价方面，青20批价350元左右，青30复兴版批价790元左右。

市场担忧逐渐解除，业绩增长清晰，估值性价比凸显在本轮行情中，市场对于山西汾酒存在担忧，市场分歧使得汾酒股价表现相对疲软。站在3月中旬的时点，我们认为市场担忧逐渐被解除。

1)产品结构的担忧。2023年公司进一步提升“强腰部”的战略地位，而青花30复兴版处于市场维护年，若腰部产品巴拿马、老白汾放量，市场担忧产品结构下滑。

我们认为：腰部产品包含青花20，是公司结构升级主力产品，也是增速最快的单品之一；元旦以来，青20市场动销较好，批价阶段性松动后稳定在350元左右，仍是表现最好的单品。青花30复兴版方面，调整不意味着不增长，全年角度看，仍有望以平均增速增长。整体来看，“强腰部”仍是产品结构的优化，全年吨酒价格仍有望稳中有升。

2)费用率的担忧。2022年，受到疫情影响，消费场景缺失，人员出行受阻，部分市场动作难以推进，费用率出现明显减少，部分费用推迟到2023年投入。2023年，品鉴会、回厂游等活动也重新提上日程，公司将加大市场费用投入。结合产品结构的分歧，预期费用率提升，影响公司盈利能力。

我们认为：2023年，公司投入重点在终端以及消费者。从投放策略看，去年就已经开始加大开瓶扫码红包奖励力度，2023年增量费用更多是线下活动落地以及广告投放，以绝对费用为主而非比例费用。随着公司规模效应显现，将有效缓冲费用投入量的增加，全年费用率增加有限，公司净利率水平仍将稳中有升。

3)复兴版运作低迷预期导致的估值回落。

2022年，青花30复兴版加快推进全国化招商布局，增加市场投放量，但是全年疫情频发，暴露产品品牌力不足的弊端，动销速度不及预期，批价下滑跌破800元。复兴版相对低迷的市场表现，引发市场调整预期，公司估值回落。

我们认为：2023年上半年，复兴版工作重点将是市场秩序的维护，在此基础上下半年实现增量。公司资源依旧优先向复兴版倾斜，针对性做广告和圈层营销。青30复兴版作为公司高端战略大单品，仍处于市场导入期和消费培育期，扎实做好营销工作，稳步提升品牌力，优化产品市场生态。全年来看，复兴版将稳健高质量增长。

市场担忧估值回落，建议逢低加仓布局从资本市场表现看，山西汾酒在22年11月以来的股价增速在19家上市酒企中最少，仅上涨16.7%；元旦至今，汾酒股价下滑4.84%。从估值水平看，目前汾酒对应2023年估值已经回落到PE31倍(2023年1月20日报告盈利预测)，但利润端仍有望保持35%左右增速，PEG角度具有相当的吸引力。从PE估值水平看，公司处于2年/5年/10年7.44%/38.88%/48.21%分位，具备较大修复空间。从同行对比角度看，当前估值水平位列19年白酒上市公司中等水平，考虑到汾酒较高的成长性，理应给予更高的估值。

咬定青山不放松，继续看好汾酒未来公司一直坚持既有的优秀战略稳步前进：汾酒坚持“抓两头、带中间”的产品策略，做到“低端稳量、中端增量、高端放量、重点保量”四位一体，持续推进青花汾酒圈层拓展和渠道扩张，加大消费者培育力度，坚持产品结构往上走的布局，青花的不断放量和献礼版玻汾的成功上市便是良好的印证。在区域布局上，公司也持续推动江浙沪皖粤等南方市场的投入力度，目前全国可掌控终端数量已经突破112万家，空白市场不断得以填补，基地市场不断得以加固。高端化+全国化，汾酒可期，我们继续看好公司未来。

盈利预测。

预计2023-2024年公司实现收入319.80/383.76亿元，实现归母净利润107.07/134.14亿元，对应PE为30.9X、24.7X，维持“买入”评级。

风险提示：

省外市场拓展不及预期。山西汾酒目前战略是全国化扩张，如果山西汾酒在省外的扩张不及预期，尤其长江以南市场的开拓，可能会影响汾酒的业绩表现。

产品升级不及预期。山西汾酒目前提出“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，主攻青花系列的高端产品，如果这一产品发展受限，将严重影响山西汾酒的收入增长和利润水平。

食品安全风险等。近年来，食品安全问题始终是消费者的关注热点，公司作为食品生产企业，生产销售各环节均涉及食品质量安全。

上海家化

2022短期承压，看好23年加速成长

事件：公司披露2022年业绩快报，全年实现营收71.06亿元，同比降低7.06%，实现归母净利润4.72亿元，同比降低27.29%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比降低20.01%。其中单Q4实现收入17.52亿元，同比降低3.49%，实现归母净利润1.59亿元，同比降低30.58%，实现扣非归母净利润1.72亿元，同比降低14.52%。 　 2022年公司面临诸多挑战，导致收入略低于预期。22年二季度疫情导致上海周边工厂及物流停摆、特渠调整和超头停播导致的电商渠道销售下滑均致使公司22年业绩压力较大。根据公司此前发布的股权激励目标，公司21、22年分别实现归母净利润6.49、4.72亿元，达成22年累计净利润11.1亿元的业绩考核目标，营业收入则略低于目标。 　 公司持续贯彻的“一个中心、两个基本点、三个助推器”经营方针帮助公司在2020及2021年取得了良好成效，2022年公司仍在积极推动：(1)品牌创新方面，研发端专利数不断提升，部分已成功运用在公司品牌产品中，检查高端化、年轻化、专业化的品牌发展路径，重新定位佰草集品牌并精简产品线，六神年轻化、高端化、全季化战略初见成效。(2)渠道进阶方面，21年超头停播曾对公司线上渠道造成较大影响，2022年公司推动多平台布局、全方位合作，多个品牌与头部主播建立长期合作关系，并在Q4突破多平台达播拓展，助力线上渠道平衡、稳健发展。此外，特渠在22年年末已实现月销同比转正，线下新零售业务占比不断提升。 　 盈利预测及投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为4.7、8.0、9.4亿元，同比增速为-27.3%、69.4%、18.0%。维持对公司合理价值36.78元/股的判断，维持“买入”评级。 　 风险提示。可选消费景气度下降导致行业增速下滑；外资品牌进入行业竞争加剧；新品牌、新品类孵化有待观察。

中国平安

代理人量减质增，储蓄险占比提升，静待业绩恢复

事件：公司发布年报，2022年营收1.11万亿、同比-6.0%，归母营运利润1483亿元、同比+0.3%，归母净利润837.74亿元、同比-17.6%。寿险、产险、银行、其他业务归母净利润同比分别-18.5%、-45.2%、+25.3%、-98.6%，占比分别57.9%、10.5%、31.5%、0.1%。集团EV1.42万亿、同比+2.0%。

业绩归因：【寿险及健康险】量价齐跌。全年新单保费1193亿元、同比-12.4%，其中个险渠道905.03亿元、同比-3.2%，银保渠道109.89亿元、同比+18.3%，其他渠道180.66亿元、同比-27.7%。年末代理人数量44.5万人、同比-25.9%，人均产能1.69万元/人/月、同比+30.6%。销售产品结构变化较大，NBV288.20亿元、同比-24.0%，长期保障型/长交保障储蓄/短交保障储蓄/短期险NBV占比分别27.2%、26.3%、30.9%、15.7%，同比-13.1pct、+2.0pct、+7.8cpt、+3.3pct，NBVM-3.7pct至24.1%。【产险】全年原保费2980亿、同比+10.4%，综合成本率100.3%、同比+2.3pct，保证保险业务受市场环境波动影响，赔付率上升43.7pct至114.1%，造成整体综合成本率提升。车险业务原保费2012亿元、同比+6.6%，综合成本率95.8%、同比-3.1pct。

保险投资：净/总/综合投资收益分别1888亿元、1018亿元及1074亿元，同比+13.2%、-29.3%及-22.1%，净/总/综合投资收益率分别4.5%、2.5%、2.7%，同比+0.1pct、-1.5pct、-1.1pct。不动产投资余额2045亿元、占比4.7%。

投资建议：保险业务低迷、资本市场波动拖累公司业绩。在总投资收益率企稳回升的假设下，我们预计公司2023-25年归母净利润同比+58.03%、+12.55%及+14.57%。当前股价对应2023EP/EV0.53x，维持“买入-A”评级。

风险提示：资本市场波动，长端利率下行，政策变化，代理人持续流失等。